Názory, Svet » EÚ

Ďalšia kríza štátneho dlhu sa môže začať v Európe (Komentár)

Dlh USA priťahuje pozornosť trhov, no ďalšia veľká kríza štátneho dlhu by mohla začať práve v eurozóne. Naznačuje to zhoršovanie fiškálnej situácie, slabý hospodársky rast a rastúce náklady na financovanie v Európe.

Štátny dlh USA vo výške 40 biliónov dolárov (približne 34,4 bilióna eur) plní titulné stránky novín po celom svete. Hoci sú fiškálne problémy USA vážne, nemôžeme zabúdať na jedno dôležité pravidlo: vo fiškálnej politike nejde o to, kto vyhrá, ale o to, kto prvý prehrá.

Podľa oficiálnych odhadov na rok 2026 dosiahnu finančné schodky programov Social Security a Medicare v USA, ktoré vzniknú v priebehu nasledujúcich 75 rokov, po prepočítaní na dnešnú hodnotu približne 95 biliónov dolárov (zhruba 82 biliónov eur). To je asi 5 % očakávaného kumulovaného hrubého domáceho produktu (HDP) za toto obdobie. K tomu treba pripočítať federálny dlh v rukách investorov, ktorý má v roku 2026 dosiahnuť 101 % ročného HDP.

Skryté daňové bremeno eurozóny

Skryté daňové bremeno eurozóny je prinajmenšom také veľké ako jej vykazovaný štátny dlh. Podľa odhadov Európskej komisie čisté dôchodkové záväzky štátu dosahujú pri zohľadnení budúcich príspevkov približne 150 % HDP, zatiaľ čo hrubé záväzky predstavujú približne 371 % HDP. Tieto čísla nezahŕňajú veľkú časť budúcich nákladov na zdravotnú starostlivosť a dlhodobú opateru.

Čo z toho vyplýva? Že ďalšia dlhová kríza nemusí vzniknúť v Spojených štátoch, ale v eurozóne.

Po prvé, americký dolár zostáva naďalej najdôležitejšou rezervnou menou na svete a americké štátne dlhopisy sú stále jedným z hlavných investičných nástrojov centrálnych bánk – aj po zohľadnení nedávnych nákupov zlata a zmien v štruktúre rezerv.

Po druhé, politická scéna vo väčšine veľkých ekonomík Európskej únie sa vyznačuje popieraním fiškálnych problémov. Výnosy francúzskych štátnych dlhopisov sú dnes vyššie ako výnosy talianskych štátnych dlhopisov. Žiadna vláda v eurozóne nie je ochotná znižovať výdavky ani obmedziť svoje budúce záväzky. Záväzky, ktoré už vznikli, ale ešte neboli financované – teda dlhy, ktoré z ekonomického hľadiska už vznikli, avšak formálne ešte neboli vyúčtované – presahujú v niektorých najväčších ekonomikách eurozóny 300 % HDP.

Po tretie, štátne dlhopisy eurozóny prinášajú od roku 2021 záporné reálne výnosy, čo znižuje záujem medzinárodných investorov.

„Tieňové zadlženie“ štátov EÚ

Americký dlh je problém, no dlh eurozóny je ešte vážnejší. Vykazované zadlženie štátov EÚ predstavuje iba hodnotu ukazovateľa stanoveného v rámci „postupu pri nadmernom deficite“ podľa maastrichtských pravidiel. Nezobrazuje celkový objem záväzkov verejnej správy.

Podľa maastrichtských pravidiel zahŕňa dlh eurozóny v konsolidovanom a nominálnom vyjadrení iba hotovosť a vklady, úvery a dlhové cenné papiere. Je preto výrazne nižší než celkové záväzky v súvahách verejných inštitúcií a ešte nižší v porovnaní s implicitnými záväzkami spojenými s dôchodkami a verejným sektorom všeobecne.

Najdôležitejšie ponaučenie znie: investori sa môžu obávať už vydaného dlhu, no ešte viac by sa mali obávať rastúceho štátneho aparátu v kombinácii s nekrytými záväzkami v regióne, ktorý dlhodobo zápasí so stagnáciou.

To všetko naznačuje, že nedávny rozsiahly celosvetový výpredaj dlhopisov nie je len prechodný jav. Trhy dávajú vládam najavo, že žiadna centrálna banka nedokáže donekonečna zakrývať ich fiškálnu nezodpovednosť.

Prekročené hranice

Vlády rozvinutých ekonomík dotiahli politiku financovanú dlhom až na hranicu svojich možností a prekročili svoje fiškálne, ekonomické aj inflačné limity.

• Fiškálna hranica: rast verejných výdavkov vedie k pretrvávajúcim deficitom a zvyšovanie daní tento problém nerieši. Verejné výdavky zaťažujú daňových poplatníkov aj ekonomiku.
  
• Ekonomická hranica: zvyšovanie štátnych výdavkov a umelé navyšovanie HDP o výdavky verejného sektora kryté dlhom oslabujú ekonomiku, vytláčajú produktívne investície a prispievajú k stagnácii.
  
• Inflačná hranica: verejné výdavky prispievajú k pretrvávajúcej inflácii a trhy dlhodobo do cien započítavajú vyššiu cenovú hladinu. To oslabuje ekonomiku, zatiaľ čo kombinácia vyšších daní a vyšších cien ničí strednú triedu.
  

USA v centre pozornosti

USA sú v centre pozornosti médií, pretože výnosy ich štátnych dlhopisov naďalej predstavujú hlavnú globálnu referenciu pri oceňovaní peňazí a aktív používaných ako zábezpeka. Ďalšiu veľkú epizódu napätia na trhoch so štátnymi dlhopismi však môže vyvolať eurozóna. Jej členské štáty sa zadlžujú v mene, ktorej menovú politiku samostatne nekontrolujú, a ich vlády odmietajú znižovať výdavky. Namiesto toho sa opakovane uchyľujú k zvyšovaniu daní a regulačnej záťaže, čo oslabuje ekonomiku.

K 21. augustu 2026 bol výnos tridsaťročných amerických štátnych dlhopisov na úrovni 5,27 %, zatiaľ čo pri desaťročných dosahoval približne 4,73 % – po týždni silných výkyvov, ktoré dočasne vyhnali dlhodobé výnosy na najvyššiu úroveň od roku 2007.

Ak by svet považoval USA za riziko a ostatné krajiny za bezpečné prístavy, výnosy nemeckých dlhopisov by museli klesať – tak ako v iných obdobiach zvýšenej averzie voči riziku. To sa však nedeje.

Výnos desaťročných nemeckých štátnych dlhopisov stúpol na 3,26 %, výnos desaťročných britských dlhopisov je na historickom maxime 5,1 % a desaťročné japonské dlhopisy sa blížia k hodnote 2,89 %. To naznačuje, že preceňovanie rizika je celosvetový fenomén, nie iba americký.

Prečo cena zlata prudko rastie

Práve to je pre investorov a vlády skutočne dôležité. Dlhodobé štátne dlhopisy sa už nepovažujú za nespochybniteľne bezpečné aktíva. Aj to je jeden z dôvodov, prečo cena zlata prudko rastie.

Dlhodobé dlhopisy sa preceňujú v dôsledku inflačného rizika, zhoršujúcej sa fiškálnej situácie, vysokej ponuky dlhu a neschopnosti centrálnych bánk ďalej zakrývať fiškálnu nezodpovednosť.

Keď rastú výnosy desať- a tridsaťročných amerických dlhopisov, podmienky financovania sa celosvetovo sprísňujú. Prejavuje sa to na hypotékach, firemných úveroch, bankovom financovaní a nákladoch na obsluhu dlhu rozvíjajúcich sa krajín. V tomto prostredí trh nehľadá útočisko v dlhoch eurozóny, naopak, vzďaľuje sa od nich.

Spojené štáty disponujú hlavnou svetovou rezervnou menou aj najväčším a najlikvidnejším trhom so štátnymi dlhopismi. To síce nerieši problém zadlženia, ale mení spôsob, akým sa tento problém prenáša do globálneho finančného systému.

Okrem toho sa vláda USA snaží udržať rast štátnych výdavkov pod kontrolou, hoci ich neznižuje tak rýchlo, ako by sa žiadalo. To isté sa nedá povedať o eurozóne, kde sa zdá, že žiadna z veľkých ekonomík nemá v úmysle škrtať výdavky. Práve naopak. To ešte viac zvyšuje tlak spôsobený nekrytými budúcimi záväzkami.

Euru hrozí menová reforma

Euro je jedinou významnou svetovou menou, ktorej hrozí menová reforma. Finančná politika eurozóny sa opiera skôr o intervencionizmus a štátnu kontrolu než o voľné trhy.

Európska centrálna banka riadi menovú politiku eurozóny, no vlády zvyšujú výdavky a zadlžujú sa, akoby mali neobmedzenú menovú dôveryhodnosť. Ich jediným fiškálnym nástrojom je zvyšovanie daní.

To so sebou prináša riziko, že sa začínajúci problém s likviditou rýchlo zmení na problém so solventnosťou – najmä ak trhy pochybujú, že Brusel, Frankfurt a národné vlády dokážu zareagovať jednotnou stratégiou. Videli sme to už v roku 2011.

Eurozóna navyše pridala ďalšie riziká. Projekty „únie úspor a investícií“ a digitálnej meny centrálnej banky (CBDC) medzinárodných investorov neupokojujú – práve naopak. Posilňujú obavy, že eurozóna smeruje k väčšiemu intervencionizmu a štátnej kontrole a snaží sa presadiť používanie svojej meny namiesto toho, aby zvyšovala svoju atraktivitu ako celosvetové centrum voľných trhov a priťahovania kapitálu.

Dlhová kríza v eurozóne

Plánované spájanie sporiteľní a bánk dlhovú krízu v eurozóne nezastaví. Vlády, ktoré odmietajú pristúpiť k škrtaniu výdavkov, by digitálna mena priviedla len k väčšiemu dohľadu, väčšej kontrole a v konečnom dôsledku aj k vyššej inflácii.

Preto ďalšia kríza môže vzniknúť v Európe. Nie pre problémy s americkým dlhom, ale preto, že eurozóne chýba inštitucionálna flexibilita, disciplína a väčšia otvorenosť voči trhovému prostrediu.

Ak by eurozóna urýchlila svoje intervencionistické plány na presadzovanie investícií a podporila používanie meny prostredníctvom finančnej represie, problém by sa mohol ešte prehĺbiť.

Ak menová politika nedokáže obmedziť fiškálnu nezodpovednosť a vlády odmietajú znížiť svoje výdavky, v stávke je mena aj finančný systém.

Nemecký experiment rozširovania výdavkov

Riešenie problému amerického dlhu si vyžaduje zníženie výdavkov a podporu vyššieho produktívneho rastu. Vlády eurozóny však hospodársky rast nevytvárajú, namiesto toho rozširujú štátne zásahy.

Keď sa vytráca dôvera vo veľký členský štát, má to systémové dôsledky pre celú menovú úniu.

Svet v priamom prenose sleduje neúspech nemeckej politiky zvyšovania výdavkov – a to je dôvod, prečo ceny nemeckých štátnych dlhopisov klesajú rovnako rýchlo ako ceny dlhopisov ostatných krajín eurozóny.

Najnovšie údaje z Francúzska a Nemecka naznačujú, že problém sa neobmedzuje na jednu menšiu krajinu v Únii. Jadro eurozóny slabne, zatiaľ čo periférne krajiny svoju stagnáciu buď maskujú imigráciou a politickými výdavkami – ako v prípade Španielska –, alebo pretrvávajú v pokrízovej dynamike.

Francúzsko: desaťročné dlhopisy najvyššie od roku 2008

Výnos desaťročných francúzskych dlhopisov stúpol na najvyššiu úroveň od roku 2008. Nemecké dlhopisy, tradične považované za bezpečné aktívum, medzitým oslabili spolu s dlhopismi ostatných krajín eurozóny.

Antifragmentačný nástroj ECB dočasne zakryl nerovnováhu a časť rizika presunul na ostatných štátnych emitentov.

Antifragmentačný nástroj schválila Rada guvernérov ECB v júli 2022 a predstavila ho prezidentka ECB Christine Lagardová. Pod názvom Nástroj na ochranu transmisie (Transmission Protection Instrument, TPI) má zabezpečiť, aby sa rozhodnutia ECB o úrokových sadzbách rovnomerne premietali do finančných podmienok v krajinách eurozóny. ECB tak môže za stanovených podmienok nakupovať štátne dlhopisy bez pevného limitu, ak sú vystavené neúmernému trhovému tlaku. (Archívna snímka)

Francúzsko je pritom mimoriadne dôležité, keďže spolu s Nemeckom tvorí hospodárske jadro eurozóny. Očakáva sa, že francúzsky štátny dlh dosiahne v roku 2026 približne 118 % HDP a do roku 2030 by sa mohol zvýšiť na 130 % HDP.

Trhy medzičasom pochopili, že žiadny nový premiér výdavky nezníži. Opakuje sa rovnaký zlyhávajúci prístup uplynulých troch desaťročí: zvyšovanie daní a odsúvanie nevyhnutných škrtov.

Keďže trhy začínajú Francúzsko vnímať skôr ako fiškálne slabší článok než ako jeden z nosných pilierov eurozóny, vnútorné problémy menovej únie už nemožno ďalej ignorovať.

Neustále rastúca byrokracia

Ide o európsky projekt, ktorý postavil do centra svojej politiky rozširovanie štátnych výdavkov a expanziu verejného sektora, pričom súkromný sektor slúži ako trvalý zdroj financovania neustále rastúcej byrokracie.

Skutočným problémom nie je len absolútny objem dlhu. Kombinácia vysokého zadlženia, predimenzovaného štátu, vysokých daní a slabého potenciálu hospodárskeho rastu vedie k rastúcim nákladom na financovanie. Medzitým sa ukázalo, že centrálne banky tento problém nedokážu ďalej zakrývať.

Keď rastú náklady na financovanie amerického dlhu, podmienky financovania sa celosvetovo sprísňujú. Je to vážny problém, ktorý si vyžaduje škrty vo výdavkoch, obmedzovanie alebo rušenie neefektívnych úradov a štátnych inštitúcií a aj silnejší rast súkromného sektora.

Ak náklady na financovanie eurozóny prudko stúpnu, ukáže sa neudržateľnosť európskeho projektu, založeného na neustálom rozširovaní štátu.

Keď vlády odmietajú znášať krátkodobé náklady, napokon ich prenesú na občanov.

Riešenie nespočíva vo väčšom štáte, v monetizácii dlhu, v intervenciách ani v nových daniach z produktívneho kapitálu.

Odpoveďou sú dôveryhodné výdavkové škrty, nižšie štrukturálne deficity, silnejšie stimuly pre súkromné investície a reformy zamerané na zníženie regulačnej záťaže a zvýšenie produktivity aj hospodárskeho rastu.

Ak sa nič nezmení, dlh USA bude naďalej sprísňovať celosvetové podmienky financovania – no eurozóna môže aj tak zostať miestom, kde vypukne ďalšia kríza štátneho dlhu.

Článok vyjadruje názor autora a nemusí nevyhnutne odrážať stanoviská Epoch Times.

Článok bol preložený z nemeckej edície Epoch Times.

Trénujte si mozog s našimi hrami! Sudoku, šachové úlohy, hľadanie rozdielov, solitaire HRAŤ ▶ ZDIEĽAŤ ČLÁNOK